市场对盈利端的预期本就不高，经济数据不及预期对市场的影响较为有限。尽管目前经济复苏的斜率有所放缓，但复苏的大趋势并未改变，未来盈利端可能存在的预期差是挖掘超额收益的较好切入点。

4月下旬到5月初，由于财报披露效应，A股市场对盈利的交易替换了前期对TMT热点的炒作，近期行业表现较好的非银金融、银行、电力及公用事业、煤炭、建筑等多是盈利预测边际变化相对较好的行业。指数层面也一样，主要宽基指数中仅上证50的一致预测利润增速在财报披露期被上调，这也是近期上证50指数相对强势的主要原因。

(资料图)

但随着4月PMI和金融数据的披露，市场对宏观经济的预期有所改变，对盈利端的交易受阻，上周A股回落，前期表现较为强势的大盘价值股也有所下跌。

4月PMI数据降至荣枯线下方，去库存周期下，生产和需求均有所回落，尤其是需求端，促内需政策仍需发力，外需表现一般的背景下，3月出口的意外强势将边际回落，而出口的走低也将拖累制造业投资。但高频数据和建筑业PMI持续高位表现出基建投资的韧性，地产方面将维持温和复苏的态势，销售或持续改善但结构仍分化，一线城市明显好于其他城市，土地数据未好转，地产仍处于去库周期。内需中最值得期待的是消费的改善，尤其是可选消费，出行、需求等高频数据也支持消费持续复苏。

金融数据方面，在去年4月基数较低的背景下，今年4月社融增量为1.22万亿元，低于市场预期，仅比上年同期多增0.27万亿元。社融存量同比增长10%，与上月持平。结构上的分化仍较明显，企业中长期贷款贡献了新增信贷的绝大部分，主要反映近期政策主导下基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象。但居民端中长期信贷却出现持续收缩，这种结构特征反映出居民端在前期购房需求脉冲式释放后信心仍待恢复。货币供应方面，M2增速有所回落，M2与社融的增速差开始收窄，在4月社融偏低的背景下，收窄的动力主要来自资金利率快速回归到中性水平以及息差相对稳定后，商业银行放缓其扩张资产负债表规模，故宽信用政策落地整体情况仍有待畅通。“M2-M1”的剪刀差虽然边际有所回落，但仍处于历史高位，资金的活性待提高，或由于企业和居民信心尚未完全恢复，消费和投资的动力仍待提升，以及地产景气度不高使得本轮信用派生效果下降。

需要注意的是，市场对盈利端的预期本就不高，经济数据不及预期对市场的影响较为有限，市场对当前仍处在经济复苏初期是有共识的，对经济数据有一定宽容度。尽管A股一季报表现一般，尤其是非金融企业的净利润增速仍为负值，但市场已经给予较为充分的计价。今年以来市盈率（PE）的变动能解释大部分指数的上涨，而每股收益（EPS）的变动则是拖累项。

往后看，尽管经济复苏的斜率有所放缓，但复苏的趋势并未改变，未来盈利端可能存在的预期差是挖掘超额收益较好的切入点。中国的信贷脉冲领先中证全指的EPS增速10个月左右，故笔者认为，目前市场明显低估了A股盈利端可能出现的改善。

估值角度看，指数绝对估值（PE和PB）中性偏低，估值修复行情已经完成。但指数估值的相对吸引力仍较高，历史分位较高的股息率和较高的风险溢价，都显示在无风险利率较低的环境下，A股相对仍具有配置价值。

估值中期仍存在扩张的可能，以中证全值为例，其风险溢价领先其估值变化率1年左右，而估值回升的动力很可能来自居民经济行为的改善。在央行一季度的调查中，尽管居民储蓄意愿仍较高但已边际回落，而投资和消费的意愿则有所增加，这有助于增加货币活性，即M1和M2剪刀差的收窄，宏观流动性有望更好地传导到微观，也就是说若居民投资意愿持续提升，A股市场有望迎来增量资金，带来流动性刺激下的估值扩张。不过目前居民经济行为的改善才刚刚开始，对市场整体的影响仍不明显。

所以Beta环境方面，笔者认为无需悲观，中期指数重心仍将上行，目前估值还有扩张空间，盈利端改善被低估。

市场风格方面，从行业轮动指数看，风格转换依然较快，前期行业宽度较高的TMT 已出现明显降温，尤其是电子和计算机行业，近期仅传媒行业热度增强，大金融则接替TMT 成为市场热度最高的行业，尤其是银行。从宽基指数成分股的横截面波动率看，虽然有所下行，但仍处于250日均值的上方，显示Alpha环境并不算差，虽然个股和板块轮动的速度较快，但仍有挖掘超额收益的机会。

笔者认为，盈利端的改善是未来较大的预期差，所以Alpha环境方面，可关注对个股或板块EPS的挖掘，减少主题炒作头寸。而且目前空头套保成本仍较低，IF和IH合约基差较为稳定，保持升水结构，IC和IM近月合约基差虽有波动，但远月合约基本保持较低的年化贴水率，这有利于市场中性策略收益的表现。

综上，投资者可以关注多IH或IF的单边趋势策略，以及多IH空IM或IC的跨品种套利策略。