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投资要点

制造业PMI再度小幅走弱，消费需求低位企稳，地产投资或再度下探。5月制造业PMI下行0.4至48.8，一季度供需明显恢复之后连续第二个月下滑，但下跌斜率趋缓。总体上供需两侧均有下滑，新订单、生产指数分别下行0.5和0.6个百分点至48.3、49.6，后者时隔三个月再度跌至荣枯线以下。从需求侧来看，新出口订单下行0.4至47.2，内外需环比回落幅度相似；消费品行业PMI回升1.0至50.8重回荣枯线以上，消费品生产行业同步出现企稳迹象，纺服、计算机通信设备生产指数升至扩张区间，食品饮料、医药等必需品连续三个月扩张；出口相关的专用设备、电气机械等行业亦维持较强表现；而与地产投资关系密切的非金属矿物、黑色金属行业、以及受油价连续下跌拖累的化学原料和制品行业产需明显回落。

服务业PMI稳步恢复映射大众服务消费复苏，建筑业PMI高位回调与地产相关产业趋冷相呼应。5月非制造业商务活动指数54.5，尽管较上月再度下降1.9，但仍保持较高景气水平。其中服务业PMI回落1.3至53.8，保持较快恢复态势，特别是接触性服务行业均处于55以上高景气区间，五一假期旅游数据也显示大众旅游消费稳健复苏。建筑业PMI回落5.7至58.2，仍处于明显较高区间，考虑到基建投资具有连续性，建筑业的单月回落可能反映房地产开发投资在一季度阶段性供需集中释放之后再度降温，与制造业相关行业PMI走弱相呼应，而建筑业绝对水平仍维持明显高区间则指向年初以来基建投资稳增长力度进一步加大。

去库存刚刚开始，未来数月工业生产复苏强度或持续受限，促进投资需求必要性较高。PMI产成品库存指数5月小幅下行0.5至48.9，下行幅度与供需两侧相似，而合成同比趋势较此前连续3个月的近10年高位水平小幅回落，显示实际库存刚刚见顶开始回落，与工业企业经营中的产成品库存扣除工业品价格影响后的实际增速趋势相当接近，指向去年生产端稳增长力度明显大于需求端，导致库存被动陡峭增加，近期才刚刚开始启动的去库存过程可能令未来数月工业生产的复苏强度都明显受限而弱于需求侧，反言之，当前阶段只有通过更大力度地促进投资需求维持相对高位增长才能在被动去库存阶段尽快稳定生产端信心，避免连续下滑。

房地产周期再度下探可能对商品消费带来新的压力，货币信用扩张支持基建领域的国家投资对于稳就业稳增长具有重要的阶段性基础性作用，建议一方面跟踪房地产周期再度见底和中高收入群体财富效应预期改善的信号，另一方面对货币中性偏松信用进一步扩张导向基建投资的稳增长路径持续保持期待和关注。房地产周期对宏观经济的重要性不仅在其对上游产业链的直接需求拉动，更重要的体现是对中高收入居民财富效应的直接驱动力。疫后复苏至年中，我们总结来看中高收入人群的消费意愿恢复应在财富效应预期改善之后，地产周期仍在探底的阶段我们仍需保持相对的耐心。基建投资稳增长、促进中低收入群体就业改善可以说是今年内需恢复性增长非常重要的另一蹊径。今年预计仍将坚持中性偏松的货币政策立场，全年降准、下半年降息可能是阶段性加码刺激而又兼顾长期结构优化的合理政策选项。

风险提示：稳增长政策力度不及预期。