文 | 山核桃

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狂飙大半年的大模型行业，近期出了两件认清现实的事：一件是美团收购光年之外，创始人王慧文因健康原离岗，梦幻的创业梦以美团接盘告终；另一件则是一家名为昆仑万维（300418.SZ）的“AI概念股”因大股东减持，创始人周亚辉多次“左手倒右手”的资本游戏，引发市场关注。

作为与王兴、张一鸣等同时期崛起的互联网创业者，周亚辉身上具备了同样的不安感，这种不安感也影响了昆仑万维这家企业——从游戏起家，用中国互联网企业“大力出奇迹”的方式专注海外市场，靠“买买买”形成了昆仑万维当下的业务版图。

包括对时下技术前沿——大模型赛道的探索，昆仑万维选择了一条熟悉的路径，通过收购AIGC相关标奇点智源，迅速推出自己的大模型“昆仑天工”，向外界讲述自己的“All in AGI”的决心。受益于这股技术浪潮，大半年来，昆仑万维的股价也一路飙升，从去年10月低点12.1元上升到今年5月高点67.5元，市值也一度突破600亿元大关。

截止7月6日午间，昆仑万维收盘价为41.8元/股，市值为491.16 亿元。

但随着大股东减持与现阶段前景不明的AIGC业务，昆仑万维逐渐褪去AI的光环，其本质还是一家难见成长性的投资型企业。

本文主要回答三个问题：

1、为什么说昆仑万维更像是一家投资型企业？

2、是什么决定了这家企业的基因?

3、昆仑万维的“AIGC梦”能成吗？

不是技术企业，更像投资公司

“进化论告诉我们，激烈的竞争不会让你知道谁是英雄，但会让你很容易辨别出来谁不是英雄”。

（图片来源：周亚辉微博截图）

2012年，周亚辉在微博这样写下了自己对于“英雄型创业者”的理解。彼时的昆仑万维，还是一家兢兢业业靠网页游戏起家的游戏公司，“勤奋”是周亚辉给这家企业的定位。如今，十多年过去，昆仑万维对自身的定位已成为了一家“中国领先的互联网平台出海企业”，将全面布局AIGC写在了企业的大事记上。

但在AI的光环之下，昆仑万维并不是一家技术型企业，而更像是一家投资公司。

首先，从业务布局来看，昆仑万维的主营业务涉及社交娱乐、游戏、出海平台与投资等，五大业务板块包括了海外信息分发与元宇宙平台Opera、海外社交娱乐平台StarX、全球移动游戏平台Ark Games、休闲娱乐平台闲徕互娱以及科技股权投资，上述大部分的业务都是周亚辉通过投资收购获取来的。

2016至2021年，昆仑万维从游戏公司转型为互联网平台型企业，通过三次增资控股挪威老牌浏览器公司Opera，同时收购了语音社交社交平台StarX，StarX旗下的主要产品为StarMaker，被称为海外版“全民K歌”。

同一时期，昆仑万维也分三次完成了闲徕互娱的控股。闲徕互娱的主要产品形态为棋牌类游戏，昆仑万维也由此布局休闲竞技游戏。

而在自己擅长的海外游戏业务上，昆仑万维在2021年完成了对固有资源的整合，成立了自己的游戏发行平台独立品牌Ark Games。

游戏、社交与出海平台，既是高频的流量生意，但同样竞争激烈。国内的互联网大厂小厂几乎都把上述领域的玩法卷了个遍，昆仑万维清晰地知道这一点，因此其主要营收来自海外业务。2022年，昆仑万维的境外营收占比近八成。

除了“买买买”的企业发展史外，从昆仑万维的基本面来看，也是一家典型的投资驱动型企业。

一般来说，投资主导型企业的特点有二：一是在较短的时间内，通过直接投资或并购实现扩张，在资产负债表中，投资资产占总资产的比重大；二是经常借助适当的资本手段实现对利润表的修复。

昆仑万维也是如此。一方面，其投资型资产（交易性金融资产、长期股权投资、其他非流动性金融资产）在总资产占比较大。

2018年至2022年，短短五年间昆仑万维投资型资产占总资产比例从25.54%上升至59.26%，2023年第一季度这一比例上升至72.52%。作为对比，同类企业科大讯飞（002230.SZ）投资型资产占比仅为5%上下。

另一方面，昆仑万维的投资收益也极大影响着其利润表现。

2017年至2022年，昆仑万维归母净利润分别为9.99亿元、10.06亿元、12.95亿元、49.93亿元、15.47亿元与11.52亿元。与之对应的是，投资收益的同向变化，同时期内，昆仑万维的投资收益为4.44亿元、6.84亿元、6.52亿元、33.62亿元、16.85亿元与1.41亿元。

其中，2020年的利润高点正是因为昆仑万维通过转让Grindr98.59%的股权而确认产生了29.41亿元的投资收益。

事实上，以投资为主导的企业，在互联网企业中并不鲜见。在昆仑万维的身上，其实能够看出类似腾讯的打法，它们都以游戏为现金牛，借助投资并购拓宽自身的边界。

外界对腾讯的投资战略也有着多元化的看法，有的认为，腾讯的投资战略是“求共生，不求拥有”，有的则认为其“太过泛在，没有梦想”。

但比起腾讯，昆仑万维的投资战略通俗易懂——哪里有风口，就往哪里；哪里风停了，就快速撤离。

趣店和映客就是两个典型的例子。2017年，昆仑万维投资趣店，两年后，昆仑万维通过出售趣店全部剩余股票获得投资收益3.29亿元。押注“秀场直播”的风口，周亚辉以6800万元获得映客18%的股权，在一年半的时间内，就为其贡献了8亿多收益。

拉长时间线来看，这种隐秘的野心其实藏在昆仑万维与周亚辉的投资版图中，这家企业几乎没有落下一个风口。

在新媒体行业的北京世相科技文化有限公司，在线教育领域的“洋葱数学”，电商行业的如涵，自动驾驶领域的小马智行、智能家电行业的追觅科技以及生物医疗行业的科亚医疗、博雅辑因等。

游牧式创业与只追闺蜜

但另一个问题也逐步浮出水面，究竟是什么致使昆仑万维的气质更像是一家“投资型企业”？

这背后与创始人周亚辉的个人转变，不无关系。

无论是投资，还是创业，周亚辉身上的两大特点“游牧式”与“只追闺蜜”的准则都深刻地影响了这家企业的走向。

周亚辉出生于云南丽江，在清华大学精密仪器系读硕士时，正赶上清华大学推出了鼓励学生休学创业的政策。当时还在读书时的他果断选择投身这股浪潮，创办了一家动漫网站，但最终因为经营不佳而失败，重回校园顺利毕业后，他加入了陈一舟创办的千橡互动。

来到千橡之前，周亚辉身上失败者的气质尤为浓重。在接受《中国企业家杂志》采访时，他将创业失败与融资失败的原因都归因于自己：“投资的本质还是锦上添花，我没有什么锦，别人干嘛给我添花呢？”

而在千橡遇到自己的“创业导师”后，周亚辉逐渐形成了自己的“游牧式”的创业理念。

陈一舟曾这样指点他：“互联网上第二拨创业者肯定比第一拨更难成功，上一拨创业时，哪里都是空地，你占一片就可以。现在，已经有几个大城市了，我们只能做游击队，一边找几片相对肥沃的草地，逐渐变成小村庄，再变成城市；一边寻找其他草地。”

也正是这种思路，让周亚辉永远都在寻找“没有被第一拨创业者占领”的草地。昆仑万维早期将赛道聚焦网页游戏也是如此，后来出海也是因为周亚辉觉得“接下来的游戏行业，腾讯、网易会把大家都挤死，我们要求生。”

这种“求生”的理念，形成了昆仑万维这家企业独特的气质，一方面，这家企业反应快，很善于寻找机会。在海外，他们专攻巨头们看不上的市场，然后通过其砸钱投资，借助国内互联网公司的产品经验将烂牌打成好牌。

一个最典型的案例就是被称为海外版全民K歌的StarMaker，昆仑万维用社交化与家族化的打法，放大了海外用户对社交与娱乐的需求，让这款产品重焕生机。

但另一方面，因为求生，他们害怕与巨头直接竞争，也因而总是在错过机会。比如在2017年，恰逢Musical.ly出售，周亚辉有优先购买权，但他因为“手上的项目还在折腾”就放弃了，但是后来字节跳动收购该公司，孵化出TikTok。

除了游牧式创业，周亚辉投资的另一个特点是风口上的错位竞争。在2015年的投资笔记里，他曾写到自己选择战场的方法是——“找到最优秀的‘女孩子’，再把她的‘闺蜜’给追了”。

在周亚辉看来，直接追求最优秀的女孩子，往往成功概率很低，而最优秀的女孩子的闺蜜也不差，因此追上的概率能高出许多。

理解这一点，梳理昆仑万维的投资业务“昆仑资本”所投的具体标的可以看出。

以人工智能领域为例，周亚辉认为人工智能未来最漂亮的“女孩子”就是自动驾驶，但由于竞争激烈，周亚辉选择了“闺蜜”——“AI+医疗”、“AI+金融”等垂直领域。再比如，在即时零售战场，在美团、饿了么外，周亚辉选择投资当时的达达。

一定程度上，这反映出了周亚辉身上的矛盾。一方面，他承认自己的局限性，在主营业务上“已知天命”，不与巨头正面竞争。他曾经将自己归到王兴、程维、张一鸣这些年纪比他小的第二拨互联网创业者里，自嘲自己：“这一拨里，我算什么？屁都不是。对吧？”

但另一方面，通过投资“闺蜜”，周亚辉又想要与巨头正面竞争。在自己的投资笔记里，他曾这样写道：“我特别喜欢能够跟巨头们打一打的项目，我会觉得刺激，过瘾，有成就感。”

难圆的AIGC梦

成就感与刺激感当然适用于创投行业，在中国企业史上那些孤注一掷的风险投资案例并不在少数。

但做企业，特别是做一家技术型企业，很难想象，昆仑万维这样一家游牧式的投资型企业会选择在此刻开始讲述大模型的故事，因为这一赛道既是“巨头林立，也同样看不到短期收益”。

一方面，在烧钱的大模型赛道上，目前已聚集了科技大厂、创业公司与高校研究院们。另一方面，从通用大模型到垂直大模型，巨头们角力的重点也逐步放在了行业大模型上，“百模大战”逐步演变成“千模大战”。

从盈利模式来看，昆仑万维的“All in AGI”的战略主要分为两条线：一是借助AI提供C端的增值服务，拉动产品的商业化变现。比如AI+游戏、AI+音乐、AI+社交等。另一条线是则是借助过往的资本布局，在B端开放API收费。

昆仑万维在近期调研中提到：“在新能源，医疗和新材料等各个行业都很了解，我们开始就我们投的一些项目进行沟通，帮助这些行业进行大模型的数据处理与转化。”

不难看出，昆仑万维TO B和TO C都想要，海内海外业务同时抓，这种“什么都想要”的思路固然具备一定的吸引力，但也具备非常大的风险。

眼下来看，大模型的行业竞争依旧还在早期，对行业玩家而言，一看底层技术积累，包括算力、核心算法与数据。二是，根据行业knowhow，专注与深耕各自垂直行业，这对行业玩家的先发优势与数据壁垒等能力都提出了更高的要求。

而昆仑万维上述两大护城河的优势并不凸显。一方面，从研发基础来看，昆仑万维以游戏起家，并不具备硬科技企业的技术基因。而其收购的标的奇点智源2022年度财务报告显示，研发费用仅为1308.83万元。同时，从研发成果看，企查查显示，奇点智源旗下研发成果仅有1项于2023年登记的软件著作权——“AIyou数字人机智能对话软件”。

（图片来源：企查查）

另一方面，从行业生态来看，昆仑万维C端与B端商业化目前还在初期。昆仑万维所说的“在新能源，医疗和新材料等各个行业都很了解”是否能沉淀下行业经验，形成自己的核心竞争优势，还尚待观察。毕竟，在金融、医疗、教育、自动驾驶等领域，行业大模型的应用已非常频繁。

凡此种种，也让昆仑万维陷入了又一次的争议，这是否又是一场AI热潮下的“技术表演”？

不过，“争议”可能是周亚辉与昆仑万维最不惧的事。而从理性人角度来看，昆仑万维确实是一家靠投资维持着不错利润水平的企业，创始人也因投资一举成为了丽江首富。

值得一提的事，比起大股东的套现离场，这家企业在分红上却一直很抠。2015年上市以来，昆仑万维累计现金分红6.47亿元，其净利润累计已超百亿。在投资者平台上，有投资者一直追问：“希望管理层今年多分红，提振信心。不要像往年太抠，伤广大投资者心。”

（图片来源：投资互动平台）

而对周亚辉来说，大模型让这位曾经的连续创业者再度走到台前，与大厂同台竞技。不过这一次，仅靠“财技”与错位竞争，可能无法完成创业梦想。毕竟，技术型企业依旧还要靠实干的硬实力。